Новая система: почему фондовый рынок США превратился в помойку

Финансовые эксперты в последнее время всё чаще обращают внимание на парадоксальную ситуацию, сложившуюся на американском фондовом рынке: совокупная стоимость всего трёх компаний – SpaceX, Anthropic и OpenAI – более чем на $1 трлн превышает суммарную стоимость всех технологических компаний, вышедших на IPO в США за последние 45 лет.

Объясняя этот феномен, аналитики напоминают, что, когда Amazon вышла на биржу в 1997 году, компании было всего три года, а её стоимость составляла около $430 млн. Почти весь дальнейший рост Amazon произошёл уже после IPO, поэтому обычные инвесторы тоже могли в нём участвовать.



Сравним это с ситуацией вокруг SpaceX. Если акции компании размещаются при оценке в $1,8 трлн, становится понятно, насколько высока планка для новых инвесторов. Чтобы они заработали столько же, сколько инвесторы Amazon, стоимость SpaceX должна вырасти примерно до $6 квадриллионов.

Как отмечают финансисты, ключевая разница заключается в точке старта. Amazon вышла на биржу с оценкой в $430 млн, тогда как SpaceX оценивается в тысячи раз дороже. Значительная часть её потенциальной истории роста уже отражена в цене, а простые инвесторы не могли участвовать в этом процессе на ранних этапах.

Раньше компании выходили на биржу, чтобы привлечь средства для дальнейшего роста. Теперь же они нередко выходят на публичный рынок лишь после того, как уже достигли огромной стоимости. По оценкам аналитиков, типичная компания, вышедшая на биржу в 2014–2019 годах, создала около 80% своей стоимости уже после IPO. У компаний, вышедших на биржу в 2020–2023 годах, более половины стоимости сформировалось ещё до размещения акций.

Если сложить стоимость всех частных стартапов мира, оцениваемых в миллиарды долларов, получится впечатляющая картина: в 2016 году их совокупная стоимость составляла около $800 млрд, а к 2026 году выросла до $8,5 трлн. Проще говоря, триллионы долларов прошли мимо фондового рынка, а у широкого круга инвесторов не было возможности вложить в эти компании свои деньги.

Ещё в 1996 году Конгресс США принял закон National Securities Markets Improvement Act of 1996. До этого в частном инвестиционном фонде, например венчурном, могло быть не более ста инвесторов. Чтобы сформировать фонд объёмом $1 млрд, каждому из них пришлось бы вложить в среднем по $10 млн. Поэтому частные фонды зависели от небольшого числа сверхбогатых людей, готовых выписывать огромные чеки.

Новый закон изменил правила для фондов, работающих с квалифицированными покупателями. К этой категории относились, в частности, физические лица с инвестициями от $5 млн и организации с активами от $25 млн. В результате пенсионные фонды, университеты и другие институциональные инвесторы получили больше возможностей вкладывать средства в стартапы.

В 1995 году в стартапы на поздних стадиях развития поступило $15 млрд, к 2005 году этот показатель достиг $11,5 млрд, а к 2015 году – уже $33 млрд. В том же 2015 году компании, вышедшие на биржу посредством IPO, привлекли около $22 млрд. Получалось, что стартапы на поздних стадиях развития привлекали на частном рынке больше средств, чем все компании, выходившие на биржу через IPO.

Проще говоря, компаниям больше не требовалась биржа для привлечения капитала: те же деньги можно было получить от частных фондов, не раскрываясь перед широкой публикой.

Однако дело было не только в доступности денег. Вторым фактором стали изменения в законодательстве, которые ослабили стимулы для компаний выходить на биржу.

В 1964 году Конгресс США внёс изменения в законодательство о ценных бумагах, установив требования к раскрытию финансовой информации для компаний с большим числом акционеров. В соответствии с действовавшими тогда правилами достижение порога в 500 акционеров могло повлечь обязанность отчитываться по стандартам публичной компании. На практике это создавало для стартапов серьёзную проблему: они часто платили сотрудникам акциями.

Каждый сотрудник, получавший долю в компании вместо части зарплаты, приближал её к установленному порогу. Именно это требование подтолкнуло некоторые из самых успешных американских компаний к выходу на биржу – причём не всегда тогда, когда они сами считали это необходимым.

Но 5 апреля 2012 года ситуация изменилась: вступил в силу так называемый JOBS Act. Этот закон должен был облегчить молодым растущим компаниям выход на публичный рынок. Однако он также изменил важные правила, влиявшие на сроки проведения IPO.
JOBS Act повысил порог раскрытия информации с 500 до 2 000 акционеров, а сотрудников, получивших акции в качестве вознаграждения, исключил из соответствующего подсчёта. В результате у компаний появилось больше возможностей оставаться частными даже при значительном количестве акционеров.

Одна из причин выхода на биржу при этом никуда не исчезла: сотрудникам и ранним инвесторам нужен способ превратить принадлежащие им акции в реальные деньги.

Речь идёт, в частности, о сотрудниках стартапов, получавших часть вознаграждения акциями. На бумаге компания могла стоить миллиарды долларов, а доля отдельного сотрудника – несколько миллионов. Но расплатиться такими акциями за повседневные расходы было нельзя. Чтобы получить деньги, нужно было продать акции, а до выхода компании на биржу найти покупателя зачастую было непросто.

Биржа, как объясняют финансисты, и есть тот самый публичный рынок, на котором широкий круг инвесторов может покупать и продавать акции.

После 2012 года в США эту систему сумели довести до парадокса. Компании стали самостоятельно определять периоды, в которые сотрудники и частные инвесторы могли продавать часть принадлежащих им акций. При этом такие сделки могли проходить без участия биржи.

Иными словами, JOBS Act ослабил механизм, который прежде подталкивал компании к IPO, и позволил им дольше оставаться частными, одновременно предоставляя сотрудникам и инвесторам некоторые возможности для продажи акций. Если объединить все эти факторы, получится новая система, в которой компания может стать одной из самых дорогих в мире, так и не выйдя на открытый рынок.

Возникает закономерный вопрос: зачем тогда SpaceX проводит IPO и почему на очереди – Anthropic и OpenAI?

Сегодня, как подчёркивают специалисты, компании нередко выходят на биржу лишь после того, как частный рынок уже обеспечил им значительную часть финансирования и сформировал высокую оценку. К примеру, в марте прошлого года частные инвесторы оценивали Anthropic в $62 млрд, а в мае этого года её оценка, по некоторым сообщениям, достигла $965 млрд. Сообщается, что при выходе на биржу Anthropic рассчитывает на оценку, примерно вдвое превышающую этот уровень.

Когда Amazon выходила на биржу, её стоимость составляла $430 млн. Это была рискованная инвестиция, но с огромным потенциалом роста. Инвесторы могли вложиться в компанию, которая только строила своё будущее, до того как рынок оценил её так, словно это будущее уже наступило.

Финансисты называют подобную ситуацию асимметричной ставкой: инвестор рискует относительно небольшой суммой ради возможности получить значительно большую прибыль.

Сегодня же всё выглядит с точностью до наоборот. Когда компания выходит на биржу с оценкой в $2 трлн, инвесторы невольно задаются вопросом: насколько ещё она может вырасти? Чтобы вложение в SpaceX по цене размещения принесло хотя бы десятикратную прибыль, капитализация компании должна была бы достичь примерно четверти стоимости всего американского фондового рынка.

Возможно, отмечают эксперты, эти компании продолжат расти. Однако сегодня инвесторам предлагают совсем другую сделку, и её привлекательность уже не столь очевидна. В этой связи остаётся один вопрос: почему очередь желающих приобрести акции Anthropic и OpenAI по-прежнему так велика?